(注：EB-5市場上抵押擔保由強到弱的程度排列。詳見第四、五段;第一順位資產抵押有什么意義?詳見第八段)

　　我一直在說，目前可能是美國投資移民EB-5過去未來最好的階段，雖然有漲價及項目風險等問題。有一天，當美國投資移民EB-5收緊、甚至如加拿大投資移民、香港投資移民般面臨重大變故的時候，大家一定會懷念那個可以投資幾十萬美元移民美國的時代。當然，預期EB-5的未來，應當還不至于這么悲觀，只是當知名的EB-5抨擊者、來自共和黨的國會參議員Chuck Grassley當上國會司法委員會主席后，EB-5一定會有變數，這一點且等未來作為驗證。

　　政策上我們控制不了，但是EB-5項目風險控制在于我們自己。下面我講一下風險控制中的抵押擔保。

　　相對于來自于項目方的經驗、品德、實力等的保證(軟性保證)，財產抵押擔保(硬性保證)來得最直接，也最有效;而項目方提供抵押擔保的意愿和能力也反映其品德和實力。你會喜歡一個有能力卻不為你提供更安全保障的項目方嗎?換位思考一下，如果你找別人借錢，你能為別人提供安全抵押卻不愿意提供，只會拍胸脯說“老同學，相信我的人品和實力”， 那你確信你一定會還錢嗎?

　　在借貸模式下，目前EB-5市場上的抵押擔保主要有以下幾種，我根據其保證的強弱程度排列出來：

　　1. 第一順位，現有資產抵押 ;

　　2. 第一順位，建成后資產抵押;

　　3. 第二順位抵押(可能是建成后的資產)

　　4. 項目公司股權抵押;

　　5. 僅本票(即無抵押)。

　　1、第一順位，現有資產抵押：安全評級：六星 ******

　　有足額現有資產進行抵押擔保，投資款能否安全返還不依賴于項目的完成情況，也不依賴于項目方的意愿。

　　第一順位資產抵押的意義：

　　獲得還款的優(yōu)先。不管項目成功或失敗，這個項目的現有價值優(yōu)先歸還EB-5投資人，剩余的才留給項目方自己的或其他債權人。

　　對項目的實際控制力。

　　比如，在紐約，全套抵押擔保文件的其中之一叫做”The building Loan Mortgage, Security Agreement, Fixture Filing Financing Statement And Assignment Of Rents, Leases, Income And Profits”。如我們新時代廣場的這個文件中規(guī)定：“借款人給予第一優(yōu)先抵押擔保，并且依據下面的條款和條件，不可撤銷地給予、準許、轉移、分離出、轉讓、交付、確認、保證、轉移、抵押、交易、出售和承諾給債權人下列借款人現有或將獲得的財產、權利、利益和遺產：

　　本擔保合同中描述一的不動產(統(tǒng)稱為“土地”)，及借款方為開發(fā)、所有、占據該土地之用途而在之后獲得的其它土地、不動產和開發(fā)權……

　　目前或以后將在土地上建造、施工、放置或安置的任何和所有樓房、建筑物和其它改建工程，包括但不限于固定裝置、房屋、附屬物、器械、設備、樓宇系統(tǒng)、機械設備和目前或以后為前述樓房、建筑物和其它改建工程之用途而附屬或使用的其它物件(統(tǒng)稱為“改建工程”)，及該改建工程和該土地的任何和所有附加物、替換物或代替物，及借款方在法律和公平基礎上目前擁有或在之后獲得的有關土地或改建工程的所有權益、不動產或其它索賠，包括但不限于借款方目前擁有或在周后獲得的有關土地上任何更大的不動產或改建工程的所有權利、所有權和權益……

　　注：……(略去，有興趣者可以在網上找來些法律文件閱讀)

　　還有一個文件叫“Assignment Of Agreement”：“為了進一步為債權人擔保，借款人準許、轉移、轉交、移交給債權人其在特定協(xié)議、執(zhí)照、許可和建筑計劃中(如與建筑設計師、工程師、建筑公司、管理公司、供應商等簽訂的合同，土地及建筑的出租出售合同等等)的所有的權利、所有權和利益，及其后所有的補充、附件和修改等，不管這些文件是現有的還是將來的。前述的這些轉移是一個絕對的當前發(fā)生的轉移，而不僅僅是給予擔保…債權人同意不行使以上的權利，除非借款人發(fā)生并且持續(xù)違約……”。也就是說，借款人把有關這個項目開發(fā)的所有權利、協(xié)議和政府許可轉移給債權人，一旦借款人違約，債權人就有權利行使這些權利。換句話就，借款人違約的話就失去了對項目的控制。

　　這些條款給力吧?但只有第一順位的債權人才能享受這些權利，除非第二順位的債權人與第一順位的債權人達成某種協(xié)議。

　　“第一順位、并且現有資產抵押”這種模式在現實EB-5項目中非常罕見。原因有幾個：

　　第一，如果是一個新建項目，那么一般可抵押的只有土地。但除非是曼哈頓等少數城市的土地，否則以美國土地現在的低價，注定無法為EB-5貸款提供足額抵押擔保。比如，如果土地值2000萬美元，但EB-5貸款有4000萬美元。

　　第二，90%的項目都有第一順位銀行貸款，所以即使土地價值高于EB-5貸款額，也不能直接抵押給EB-5投資人。

　　我們經手的一些項目，包括目前的新時代廣場EB-5項目有幸就是這樣的“第一順位、并且現有資產抵押”項目。

　　2、第一順位，建成后資產抵押：安全評級三星*** 到五星 *****

　　為什么安全評級為三星到五星呢?因為沒有現有足額資產進行抵押，所以投資款能否安全返還依賴于項目的好壞及其完成情況。

　　這時，我們就要考察項目好壞、市場及不完工的可能性等問題。如果項目好，不完工可能性低，建成后升值幅度大，就會是個五星項目。

　　在第2種模式下，債權人也會得到第一種模式下的權利，但是債權人利益的最終實現要依賴于項目的完成情況。

　　這是銀行級的抵押標準，因為大多數銀行貸款的貸款額度都會遠大于在開發(fā)初期可用來抵押的項目資產價值，所以銀行通過控制放款節(jié)奏、設立嚴格的合同條款及風險控制機制等措施來保證貸款安全，我們在講座中經常給投資人講解這種控制方法。EB-5如果能做到這個程度，就是銀行級的安全了。

　　3、第二順位抵押(基本上只可能是建成后的資產)：安全評級視具體項目情況

　　一般不享有第一順位的種種權利，除非與第一順位的債權人達成某種協(xié)議。很多銀行不允許第二順位抵押，也就是說，只有銀行可以放抵押，并且是唯一抵押。

　　第二順位抵押安全性要視乎具體項目的投資結構、價值升值、完工等情況，但一般來講，只要項目凈值率足夠(負債率控制在一定程度)，也是非常安全的。EB-5能做到這個程度，也是準銀行級的安全了。

　　4、項目公司股權抵押 (Pledge)：安全評級視具體項目情況

　　打個比方，項目公司有土地或其他財產，但是他不把這些財產抵押給EB-5投資人，而是把項目公司的股權抵押給EB-5投資人。這是因為土地等財產要用來抵押給銀行辦貸款，銀行當然要硬通貨做抵押(換句話就，在1、2和3的模式中，EB-5貸款人安全可以與銀行貸款的安全相比擬)。

　　在這種模式中項目方一方面用公司股權滿足了投資人的安全需求(心理上的和一部分實際上的)，另一方面又不影響用項目公司資產去銀行辦貸款。這是目前EB-5的主要擔保方式。

　　當然也有這種情況就是項目公司沒有可觀的啟動資產，所以資產抵押的可能性為零，于是就用股權抵押。

　　股權抵押幾乎是“夾層貸款”標配，未必就不好，要視具體項目來定。不過一般項目方都不會把它母公司的股權抵押給投資人，只會用這個單獨的項目公司的股權，或某一其他公司的股權。比如萬科不可能把萬科集團的股權抵押出去，只能是萬科A項目公司、萬科B項目公司的股權，所以這實際就類似“Joint Venture”了，投資是有相當風險的，當然風險大小視具體項目來定。

　　如果股權抵押能結合對項目負債率的限制，也就是說，通過法律手段規(guī)定項目的負債率不能超過一定比例，項目中必須要留有一定比例的“凈資產”，結合了股權抵押，安全程度也會是相當高的。但如果沒有這種對“負債率”的限制和“凈資產”比例的控制，項目方就有可能在完工后，把全部項目資產再融資抵押出去以換得最大融資額，那么獲得股權實際上就不能獲得資產擔保了。

　　另外，如果沒有這種限制，項目方也可能在完工后，將項目整體出售或零售，然后將利潤全部拿走，并且不將出售款或利潤放到特定帳戶以在未來歸還EB-5貸款，這樣，EB-5貸款就只能靠5-7年后項目方或收購方再籌措新資金、或項目價值再有一次大增值來歸還EB-5，這就等于這個項目”要贏利兩次“，第一次建設增值被項目方作為利潤拿走，第二次項目隨市場增值作為歸還EB-5的資金。這個風險當然就放大了。當然，如果項目方特別有實力和信譽，或未來市場增值特別大，這個也沒有關系。這需要EB-5投資人自己去權衡判斷。

　　5、僅本票(即無抵押)：安全評級：依賴于借款人的品德

　　如果債權人僅僅得到Promissory Note，中文翻譯為“本票”，其實就是“借條”，那就是無抵押。債權人要依賴的就是項目方的一些軟性的東西，如實力、經驗、信譽、品德、名聲等。

　　從模式1到5，“硬性保證”由強到弱，相應的美國EB-5投資移民申請人對項目方的“軟性保證”的依賴度就由低到高。那是不是選擇大公司的項目就一定有強“軟性保證”呢，不一定，一是大公司項目多且項目規(guī)模大，但相對的負債和開發(fā)成本也大，二是常識，市場好、項目順的時候大家都好，市場不好項目不順的時候“軟性保證”可能是不太容易兌現，畢竟象史玉柱那樣還債的人是很少的，何況如果他不是東山再起了，也還是無力還債，不信就百度一下雷曼兄弟的事跡。不管怎樣，硬通貨抵押也好，軟實力保證也好，這都需要投資人的分析、判斷和抉擇，市場上沒有十全十美的項目，這就是EB-5的糾結所在。

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　　作者：劉宇

　　劉宇和貝特曼律師事務所 創(chuàng)始人

　　兆龍出國顧問集團 董事長

　　中國《律師文摘》編委會成員